Nota Bene: «Кредитування й економіка зростають і так. Чого ж ще треба?» – дивується Нацбанк

Днями НБУ заявив, що банки протягом 2023 року отримали в 4 рази більший прибуток проти показників 2022 року. Здавалося б, гарні новини. Проте рівень інфляції, розмір облікової ставки, кредитні ставки, ставки на ОВДП та депозитні сертифікати вкупі дають цікаву картину, яку варто роздивитися докладно. Як кажуть, все залежить від «ракурсу», з якого споглядати ситуацію. Що ховається за гарними показниками діяльності банківської сфери і як вправно регулятор жонглює цифрами, розповів Mind радник президента УСПП, фулбрайтівський професор Університету штату Іллінойс, США, експерт Центру розвитку інновацій, заступник міністра економіки України (2005) Володимир Рябошлик.

У січні крихке, за висловом НБУ, послаблення інфляції послабилося ще більше й опустилося до 4,7% річних. І тепер, з урахуванням ще й стабілізації валюти, напрошується швидке приведення усієї системи відсоткових ставок до нормального цивілізованого стану, відповідно до нормальної інфляції, де:

• облікова ставка буде близькою до інфляції;
• ставки за комерційними кредитами – вищі облікової;
• ставки ОВДП – нижче кредитних ставок;
• а сертифікатна ставка перекинеться з найвищого місця до належного їй найнижчого (нагадаємо, що сертифікати, власне, і були запроваджені для того, щоб надати банкам можливість заробляти якусь копійчину на залишках коштів, що залишалися не пристроєними ПІСЛЯ всіх інших можливих вкладень, а не ДО них).

Це покладе край нездоровій надпривабливості сертифікатів і надасть найпершого імпульсу і розширенню кредитування, і економіці.

До того ж це створить найкращий і найпростіший стимул банкам залучати депозити, оскільки після позбавлення спокуси легкого заробітку на сертифікатах банкам  не залишиться іншого вибору, як активно залучати депозити для заробляння на кредитах, що набагато краще за схему стимулювання депозитів разом зі стимулюванням їх вкладення в ті самі депозитні сертифікати.

НБУ ж впевнений, що не зможе, і вишикував цілу лінію «непереборних» заперечень, на тлі яких якесь там пригнічення кредитування від сертифікатної ставки у чотири рази вищої від інфляції відсувається далеко на задній план: 

1. Радикальне зниження сертифікатної ставки до цивілізованого рівня є неможливим, тому що в нас продаж сертифікатів виконує ту саму функцію вилучення грошей з обігу, яку в інших центробанків має продаж держоблігацій. Саме тому, наша перевернуто-унікальна сертифікатна ставка є серед усіх ставок найбільшою, а у світі – найменшою. А повернення ставці її низької нормальності призведе до того, що:
   – банки, позбавлені інтересу до сертифікатів, де вони зараз тримають із пів трильйона гривень, одразу викинуть ці пів трильйона в обіг, що зруйнує стабільність, запобіжником проти чого якраз і виступає висока сертифікатна ставка;
   – це залишить нас без одного з важливих інструментів керування грошовою масою, альтернативи якому немає. Тим паче, що й у документах МВФ теж визнано, що наші сертифікати вилучають тільки зайву ліквідність.
2. Низька інфляція є крихкою і нестійкою, і покладатися на неї не варто.
3. Більш важливою проблемою є відсутність трансмісії облікової ставки на інфляцію та на курс. Тож усі сили слід кинути на запуск механізму трансмісії – на всіляке стимулювання зростання депозитів у відповідь на високу ставку.
4. Боротьба за розширення кредитування шляхом зниження ставок не має сенсу, оскільки головною перешкодою кредитуванню є не дорожнеча кредитів, а відсутність державних гарантій. Тож, коли будуть розширені гарантії, тоді буде й розширення кредитування.
5. Крім того, заклики до радикального зниження ставок є безвідповідальними, оскільки хто ж не знає, що від цього зростає інфляція, падає привабливість національної валюти й падає курс.
6. І взагалі, кредити й економіка вже зростають і так; з несправедливими надприбутками банків покінчено завдяки їхньому оподаткуванню в 50% – чого ж ще треба?

Сертифікатна ставка, або Кроки на зустріч не передбачені

Почнемо з того, що «унікально-сертифікатний» і «звичайно-облігаційний» шляхи вилучення грошей є далеко не еквівалентними.

Фундаментальна відмінність у тому, що в нас банки самі визначають, скільки саме в них зайвої ліквідності для розміщення в сертифікатах – на власний розсуд, стихійно та самостійно. З огляду на те, що висока сертифікатна ставка є конкурентом кредитуванню й іншим вкладенням, це спонукає банки відносити до «зайвої» і ту ліквідність, яка такою не є, і заморожувати в сертифікатах також і ті кошти, які могли б бути використані для кредитування.

Натомість інші центробанки керують вилученням через обсяги виставлених на продаж облігацій. І, головне, облігації не витісняють кредити, оскільки їхня дохідність є нижчою. 

ОВДП та «честь» НБУ

Шкідливість українського сурогату стерилізації ліквідності є настільки очевидною, що, якщо в нас і немає для чогось альтернативи, так це альтернативи переходу до звичайного механізму вилучення грошової маси шляхом продажу ОВДП, яких у НБУ аж на 700 млрд грн.

Але й тут НБУ із запереченнями не забарився. Хоча розмови про такий перехід точаться з 2020 року, нас усе ще запевняють, що до Нацбанку потрапили якісь неправильні облігації, неготові для виставлення на продаж на відкритому ринку.

Втім в уряду й НБУ, як у державних установ, є багатий досвід перетасовування і змін «правил гри» під нагальні потреби. Востаннє це було в червні 2022-го. Так само й тепер ніщо не заважає цей досвід повторити та зробити ОВДП Нацбанку готовими.

Ба більше, серед тих різноманітних облігацій є пакет у 145,17 млрд грн уже готовий хоч зараз. Це так звані інфляційні ОВДП з дохідністю, безпосередньо прив’язаною до інфляції. Тепер їх дохідність стала цілком прийнятною для бюджету, Й одночасно вони зацікавлять ті завбачливі банки, які очікуватимуть суттєвої корекції всіх ставок до зниження.

Крім того, якщо врахувати, що дохідність військових ОВДП є прив’язаною до облікової ставки, то, якщо здійснити звичайне приведення ставки у відповідність до інфляції, а не тримати її утричі вищою, це стане кроком і до того, щоб стали готовими й ці облігації.

Кабмін замінив ставку дохідності військових облігацій з 11% на прив’язку до облікової ставки, що підняло витрати бюджету на обслуговування більш ніж удвічі. «Честь» НБУ була врятована.

Отакі особливості нашої політики «під час війни». Запровадити ставку 25% під приводом боротьби з інфляцією і створити комерційним банкам тепличні умови для збагачення. За цих умов НБУ не забув подбати ще й про порятунок власної прибутковості. Так один сумнівний захід закрутив зле коло інших сумнівних заходів. Тепер радикальне зниження облікової ставки могло б розвернути це коло в позитивному напрямку.

Отже, альтернатива сурогатному вилученню грошей через сертифікати в України є, і залишається розібратися, як пережити перехідний період, коли встановлення цивілізованої низької сертифікатної ставки викине в обіг уже згадані пів трильйона. Парадоксально, цією великою сумою, що утворилася внаслідок помилкової політики, тепер спекулюють для збереження тієї самої політики.

«Гроші до грошей», або Як відпустити пів трильйона

Втім вихід із цього глухого кута є. Для цього розглянемо навіть ще більш крайній випадок, ніж той, яким залякує НБУ. Додатково припустимо, що скористатися новими допомогами не буде можливості, але залишиться можливість скористатися запасом міцності, створеним попередніми допомогами.

Мається на увазі, що підтримка стабільності за викидання того пів трильйона гривень в обіг коштує з десяток мільярдів доларів. І це цілком під силу резервам НБУ, які скоротяться від рекордного до звичайного довоєнного рівня. До того ж ці цифри перестануть виглядати астрономічно великими, якщо порівняти їх з тим, що від початку повномасштабної агресії рф НБУ вже набув досвіду продажу $56 млрд і вилучення з обігу 2 трлн грн грошової маси, що незрівнянно більше того пів трильйона.

Крихкість низької інфляції та вміння вчасно ввімкнути станок

НБУ не зрозумів головної причини зниження, прогноз був 21%, і тепер не розуміє, як цим скористатися.

Річ у тім, що поза увагою досі залишається той очевидний факт, що головним фактором зниження інфляції є зовнішня допомога, яка на додаток до всього іншого, ще й наповнює нашу грошову масу масою товарною.

Обсяг цього фактора видно з негативного торговельного балансу, він же і чистий імпорт, який є припливом товарів і послуг завдяки допомозі. І цей «довісок» дорівнює приблизно п’ятій частині ВВП: 19% – у середньому за 2022 – 2023 роки, у тому числі 16%  – у 2022-му та 21% – у 2023 році. Це $62 млрд, $26 млрд і $36 млрд відповідно.

Крім того, Кільський інститут світової економіки веде прямий облік допомоги безвідносно статистики торгівлі. Обсяг всієї допомоги, звісно, виявився набагато більшим: за 2022 рік і за десять місяців 2023 року це 241 млрд євро, у тому числі 138 млрд у 2022 році та 103 млрд євро від початку й по жовтень 2023 року.

Якщо ж відокремити ту частину, яка не потрапляє на внутрішній ринок і не впливає на інфляцію (це допомога військового характеру та на утримання наших біженців за кордоном), то цифри доповнення товарної маси становитимуть уже 73, 38 і 35 млрд євро відповідно.

Отже, два методи дали результати приблизно одного порядку й такого макроекономічного масштабу, котрий є незрівнянно вищим від фактора рекордного врожаю та всієї комбінації аномальних факторів, яку наводить НБУ, не забувши приписати цей успіх ще й обліковій ставці. Навіть відомо, яку саме грошову масу було наповнено.

Отже, немає нічого дивного в тому, що одночасно зі стабілізацією валюти, допомога також знизила та стабілізувала інфляцію. І тепер нам слід так само дбати про підтримку низької інфляції забезпеченої допомогою, як ми дбаємо про підтримку валюти. Зокрема, уже розглянутий імпульс економіці від розмороження сертифікатів також означатиме внесок у створення товарної маси власними внутрішніми резервами.

Кредити для обраних – економіка безпеки

Тут саме час згадати запевняння НБУ, що всі ці клопоти навколо зниження сертифікатної ставки є марними, оскільки головною перешкодою розширенню кредитування є не дорожнеча кредитів, а відсутність державних гарантій.

Це відомий прийом, коли від розв'язання однієї проблеми відмовляються на підставі існування геть інших. Так, ніхто не заперечує існування підприємств, чиє кредитування повністю залежить від гарантій. Але ще існує і численна група підприємств, які задовольняють усім вимогам звичайного комерційного кредитування на цілком ринкових засадах при тому, що в кожного підприємства є своя верхня величина максимальної кредитної ставки, за яку воно може собі дозволити взяти кредит.

Окрім відомої наднизької частки кредитування у ВВП, на доказ існування такої суперечливої макрофінансової стабільності можна ще додати той факт, що бізнес інвестує не за кредити, а «за свої». У 2021 році на капітальні інвестиції за власні кошти підприємств припадало 69% від всього обсягу, а частка інвестицій, профінансована кредитами банків, становила 5%. Пізніших даних наразі немає, однак, враховуючи суттєве скорочення кредитування, імовірно, що власні кошти вже сягнули трьох чвертей.

І можна тільки здогадуватися, як розшириться кредитування, коли сертифікатні пороги будуть усунуті й відкриється доступ до звичайного кредитування для всіх. 

Отже, потрібно встановити сертифікатну ставку на найнижчому рівні, паралельно замість чинного сурогату запустити операції Нацбанку з ОВДП на відкритому ринку та в перехідний період утримувати стабільність завдяки запасу міцності, створеному попередньою допомогою, а саме завдяки рекордним резервам НБУ.

Важливість саме такого шляху розширення кредитування також випливає і з того, що МВФ та інші партнери надають особливого значення розвитку того сегменту відновлення й модернізації, який забезпечується на ринкових конкурентних засадах.

Чому іншим країнам можна, а нам – зась?

Тепер час розібратися із «само собою зрозумілою» залежністю від облікової ставки інфляції і курсу.
Останнім прикладом, який доводить існування цієї залежності, було посилення долара до євро після того, як ключова ставка Федерального резерву була піднята відносно ставки зони євро на соту частку відсотка.
І крізь призму саме такого власного досвіду МВФ та інші партнери цілком схвалюють Національний банк за дуже обережне маніпулювання обліковою ставкою та за боротьбу проти всіх ризиків високими ставками.

Проте в України свої приклади і свій досвід. Невже на рекордні резерви НБУ, що парадоксально виникли при скороченні експорту та зростанні імпорту, хоч якось вплинула облікова ставка. Теж саме стосується й уже розглянутого подолання інфляції, до якого будь-яка величина облікової ставки відношення не мала.

Річ у тім, що в нас «погоду роблять» зовнішня допомога й коливання грошової та товарної мас, на тлі яких інфляційно-курсова функція облікової ставки стала нікчемною. Але залишилася в силі потужна й миттєва функція пригнічення-сприяння кредитуванню.

У НБУ ж утворилося перевернуте уявлення про вагомість цих двох функцій, котре можна схарактеризувати як догматичне й механічне слідування доктрині облікової ставки – головного інструменту монетарної політики, без урахування того, що бувають ситуації, за яких ця доктрина втрачає сенс.

Зараз ставку можна сміливо встановлювати виключно з міркувань мінімізації її негативного впливу на економіку. Так, її інфляційно-курсова функція «повернеться у гру» не раніше, ніж вгамуються грошова й товарні маси, а допомога й економіка наблизяться до самодостатності.     

Те саме стосується й риторики про цикл поступових скорочень ставки, мовляв, і тут у нас усе, як у людей. Для того, щоб із цим розібратися слід визнати фундаментальну помилковість ще підйому ставки з 10 до 25%. Це відбулося тоді, коли вже було очевидно що інфляцію диктують зростання грошової маси від друкування грошей поєднане зі скороченням товарної маси від руйнувань заподіяних повномасштабною агресією рф. І соломинка облікової ставки будь-якої величини перебити ці фактори вже була не в змозі. Проте вона була в змозі переломити тенденцію кредитування від зростання до падіння. 

Непереборна віра НБУ

Нацбанк усе ще вірить, що облікова ставка продовжує бути головним інструментом монетарної політики та що найважливішим для економіки є запуск механізму трансмісії через стимулювання депозитів методом прямо протилежним завданню зниження сертифікатної ставки, і зараз цю ставку, навпаки, встановили вище за облікову.

Отже, головний висновок полягає у тому, що в комплексній стратегії розширення кредитування, якої вимагає МВФ, немає місця:

• для сурогатного механізму стерилізації ліквідності, який тримається на сертифікатній ставці;
• і для помилкової доктрини про облікову ставку – головний інструмент монетарної політики, на якій тримається політика Нацбанку.

Ніхто не заперечує досягнень НБУ, але відсоткова політика – це діжка дьогтю в ложці меду Національного банку.