Поділитись
Національний банк наприкінці червня оприлюднив повну версію Стратегії з розвитку кредитування. Чи стане цей документ дорожньою картою для пожвавлення кредитування бізнесу в Україні, покаже час. Громадське обговорення, зосередившись на деталях перспектив своїх галузей, не помітило, що загальносистемного розширення кредитування для всіх, поки не відбулося, і депозитні сертифікати НБУ і надприбутки банків ніяк не згадані, хоча все це стосується задачі МВФ. Наразі ж є побоювання, що документ не відповідає вимогам МВФ. Якою має бути справжня стратегія розширення кредитування розповів Mind радник президента УСПП, фулбрайтівський професор Університету штату Іллінойс, США, експерт Центру розвитку інновацій, заступник міністра економіки України у 2005 році Володимир Рябошлик.
Нацбанк підмінив поставлене МВФ завдання комплексного розширення ринкового комерційного кредитування згідно з Меморандумом від 11 грудня 2023 року, завданням розвитку та вдосконалення наявного кредитування через стимулювання фінансування пріоритетів. А щодо розширення власне кредитування, то вважається, що воно вже зростає і так.
І це за умови, що додаткові заходи щодо радикального підвищення звичайного комерційного кредитування доступного для всіх, чого вимагає МВФ, стосуватимуться і пріоритетів. Тому подальші коригувальні втручання правильніше було б визначати за результатами такого розширення, а не починати з них.
Отже, довгий перелік усіх нагальних проблем, за які кон’юнктурно береться Нацбанк (відновлення енергетичної інфраструктури, підвищення обороноздатності, розвиток переробної промисловості, сільського господарства, «зернового коридору» тощо) не може компенсувати невиконання конкретного завдання, виданого МВФ.
Чому поточне зростання кредитування не задовольняє МВФ?
Здавалося б, на момент прийняття меморандуму, наприкінці минулого року, зростання кредитування економіки вже відбувалося й уже тривав цикл знижень ставок для підтримання цього зростання. Але МВФ усе одно поставив питання про розширення. Тому що рівень кредитування залишається вкрай низьким.
Як видно з Діаграми 1, кредитування зростає значно повільніше, навіть ніж у перші місяці повномасштабної агресії рф, і також повільніше від швидкості падіння після перелому, заподіяного запровадженням облікової ставки 25%. Ба більше, після заклику меморандуму до кардинальних змін, така сама картина зберігається і досі.
Корінь проблеми в тому, що ставці за депозитні сертифікати НБУ надано невластиву їй роль точки відсічі від кредитування великої групи підприємств. Так, за поточної ставки за 3-місячні сертифікати у 16% відсікаються від кредитування ті підприємства, для яких позики за ставкою у 16% і вище є надто дорогими, оскільки бізнес не може собі дозволити кредитуватися за таку ціну.
Тому ті гроші, які могли б бути надані таким підприємствам, потрібним економіці, банки вважають «зайвими» і перекидають у більш дохідні сертифікати-конкуренти.
У результаті поточне зростання кредитування забезпечується силами лише того обмеженого кола підприємств, які можуть дозволити собі брати кредити дорожчі за 16%; і макрофінансова стабільність встановилася за умов такої обмеженої економічної активності.
Як вихід пропонується розвинути успіх досягнення нормальної низької інфляції та швидко перейти до відповідної системи теж нормальних низьких відсоткових ставок; де облікова ставка буде близькою до інфляції, сертифікатна ставка – нижче облікової, комерційні ставки – вищі облікової, а ставки за держоблігаціями – нижчі від комерційних.
Це була б здорова альтернатива наявному карколомному стимулюванню з одночасним пригніченням і з перевернутим співвідношенням між сертифікатною та обліковою ставками. Натомість найкращим стимулом розширення кредитування стало б просте позбавлення банків спокуси сертифікатів.
Потреба саме у швидкому переході випливає принаймні з двох причин.
- По-перше, нагадаємо, що НБУ роками обіцяв бізнесу знизити облікову ставку та здешевити кредити одразу, як тільки буде подолана інфляція, і тепер про це вже не згадує.
- По-друге, за старого циклу обережного скорочення ключових ставок, який перейшов і в нову Стратегію розвитку, наближення ставок до низької інфляції відбудеться не раніше весни 2025 року. Але таких затримок дозволити не можна, оскільки, як буде показано, це продовжило б шкідливу дію сертифікаційного методу НБУ з вилучення грошей, який є сурогатним замінником методів, прийнятих у світі.
Крім того, щодо поточного «дуже правильного» обережного циклу знижень, то зауважимо, що це стара тактика НБУ:
- спочатку швидко вигнати ставки до захмарних висот, посилаючись на неповторні особливості України;
- а потім дуже-дуже обережно відповзати, тільки на цей раз уже посилаючись на дотримання найкращих світових практик.
На жаль, і нашу, і міжнародну спільноту така логіка цілком задовольняє.
Заперечення НБУ полягає у тому, що це якесь неправильне крихке подолання інфляції, котре ось-ось закінчиться через непевність надходжень допомог та інші ризики, а отже, і підстав для швидкого здешевлення усіх ставок немає.
Як використати зовнішню допомогу для підтримки економіки?
Втім якщо нарешті визнати, що, крім фактора стабілізації валюти, зовнішні допомоги ще є і головним фактору подолання інфляції, то і бути чи не бути цьому головному фактору цілком залежить від іноземних партнерів.
Тож, чому б не звернутися до партнерів із проханням розглянути можливість продовжити підтримку низької інфляції. І при цьому показати, як ефективно Україна цим скористається. Тобто запропонувати, щоб стратегія справжнього розширення кредитування стала міжнародним проєктом, який буде не просто узгоджуватися, а спільно розроблятися і спільно виконуватися з МВФ та іншими партнерами.
До особливостей такого проєкту можна віднести:
- цілеспрямоване врахування впливу допомог на подолання інфляції, який досі відбувався деякою мірою спонтанно;
- сприяння підтримці стабільності в перехідний період швидкого приведення системи ставок відповідно до низької інфляції;
- і все це робити в загальному контексті надання імпульсу економіці назустріч допомогам у напрямку досягнення самодостатності, коли врешті-решт відпаде потреба в самих допомогах як таких.
Тут слід одразу наголосити, що йдеться про імпульс ЗА ВСІХ ІНШИХ РІВНИХ УМОВ. Неправильно було б говорити, що через існування багатьох більш гострих проблем зниження ставок нічого не дасть. Річ у тім, що, коли буде послаблено хоча б одне обмеження з численних, які наявні в кожного підприємства, тільки це вже матиме системний вплив на чималу частину економіки.
Чи є альтернатива депозитним сертифікатам і яка?
Приведення відсоткових ставок у відповідність до інфляції аж ніяк не є локальним ізольованим заходом, а слугує ключем до розв’язання цілого вузла проблем, до якого, крім уже описаного пригнічення економіки зависокою сертифікатною ставкою, також належать:
- ножиці між низькою інфляцією і високим рівнем усієї системи відсоткових ставок, які породили наддорогі реальні ставки;
- перевернутий дизайн тих ставок, що встановлюються НБУ, де ставка за 3-місячні сертифікати у 16% є значно вищою від облікової ставки 13%. Хоча і за економічною логікою, і за світовою практикою мало б бути навпаки. Так, природа сертифікатної ставки – це бути найменшою, щоб банки могли заробляти якусь дещицю на гроші, що залишилися непристосованими після їх максимального використання для кредитування та іншого здорового інвестування. До кризи 2008 року сертифікатів взагалі не існувало;
- штучна надприбутковість комерційних банків під час війни через високу дохідність депозитних сертифікатів і державних облігацій ОВДП. Неконтрольований обсяг сертифікатів сягає понад пів трильйона гривень.
- завищена дохідність державних облігацій, яка обтяжує бюджет у масштабах, порівняних із витратами на оборону. Так, відстрочка, якої свого часу добилася Україна з обслуговування зовнішнього боргу, сягала 15% ВВП. І тепер у нас непрості переговори про подальші відстрочки. До війни високі відсотки за держборгом перевищувала витрати на оборону;
- дороге здешевлення кредитів за програмою «5-7-9%», чия місія компенсувати й пом’якшувати недоліки політики високих ставок НБУ, що оплачується бюджетом. Натомість за низьких ставок, наближених до низької інфляції, потреба в компенсаціях значною мірою сама собою відпаде, що стане і заходом наповнення бюджету, і виконанням структурного маяка МВФ щодо звуження формули «5-7-9»;
- фундаментальні недоліки українського «сертифікаційного» вилучення грошей з обігу в порівнянні з «держоблігаційним» методом інших центробанків.
Річ у тім, що Нацбанк вилучає «зайві» гроші шляхом продажу сертифікатів комерційним банкам, а не шляхом продажу держоблігацій, як це робиться у світі, і яких у нього 700 млрд грн.
Запевняння, що ці методи є еквівалентними і що ця «неповторна особливість України» є цілком припустимою, не відповідають дійсності, тому що наша особливість насправді є небезпечним сурогатом традиційного методу вилучення, через такі вади:
- обсяги вилучень стихійно встановлюють самі банки, з огляду на свої корисливі інтереси, а у світі ці обсяги контролюються;
- висока ставка дохідності сертифікатів задається адміністративно, а у світі дохідність облігацій, виставлених центробанками на продаж, визначається ринком, що забезпечує менші витрати на керування грішми;
- це також означає, що встановлення того, яка ліквідність є «зайвою», теж віддано на відкуп комерційним банкам, котрі масово відносять сюди й ту ліквідність, яка зайвою не є.
Діаграма 2 ілюструє загальну картину швидкого приведення ставок у відповідність до інфляції, і показує як радикальне зниження сертифікатної ставки розширить кредитування.
«Секрет» неочікуваного подолання інфляції – у зовнішніх надходженнях
Не слід дивуватися тому, що зовнішні надходження є найголовнішим чинником подолання інфляції. Це так само очевидно, як і те, що надходження забезпечили стабілізацію валюти. Адже досі залишається поза увагою, що макрообсяги допомог ще й макронаповнюють вітчизняну грошову масу масою товарною на додаток до наповнення власним виробництвом. Одним із проявів такого наповнення є чистий імпорт (негативний торговельний баланс).
Як видно з Діаграми 3, на початку повномасштабної агресії рф чистий імпорт становив приблизно пів мільярда доларів за місяць. А із середини 2022 року, разом з припливом допомог, він підскочив у рази і становить приблизно $3 млрд на місяць, або майже $40 млрд за рік.
Це приблизно чверть ВВП і незрівнянно більше від пари мільярдів доларів невипущеного аграрного експорту, якому віддали головну роль у заповненні внутрішнього ринку й подоланні інфляції. Тим паче непереконливо посилатися на залежність від гарної погоди.
Час визнати, що додаткова товарна маса від зовнішніх надходжень є найпотужнішим фактором поточного подолання інфляції, який слід долучити до інфляційної аналітики.
Ще одним доказом провідної ролі зовнішніх допомог у подоланні інфляції, який теж випав із поля зору, є те, що, крім компенсації скорочення виробництва, зовнішні надходження ще й «компенсували» нарощування грошової маси, тобто наповнили цю масу товарами. Без таких вливань двозначна інфляція неминуче продовжувалася б.
Як показує Діаграма 4, за 2022, 2023 і прогнозом на 2024 рік приріст грошової бази становив 20, 23 і 12%. Очевидно, що наповнювати такі прирости грошей власними силами нам нема чим.
Тут варто ще додати, що наростальна грошова база несумісна із запевняннями НБУ, що в нас жорстка монетарна політика, хоч усі з цим і погоджуються. Крім того, грошову базу теж пора повернути до інфляційної аналітики.
Як Нацбанк прикривався Валютним фондом
Як це не дивно, від вузла проблем перелічених вище, НБУ вдалося заховався за спиною МВФ.
З меморандуму до меморандуму переходить та сама фраза: «Finally, we acknowledge that costs incurred from monetary policy implementation via liquidity absorption (interest expenses on NBU CDs) are both necessary and justified to support macroeconomic stability» (Остаточно ми визнаємо, що видатки, які випливають із проведення монетарної політики щодо вилучення ліквідності (витрати на відсотки за депозитні сертифікати Нацбанку) є і необхідними, і виправданими для підтримки макроекономічної стабільності). На додачу до цього є і інша фраза, на яку теж варто звернути увагу: «...banks made large profits due to war-related circumstances» (банки отримують великі прибутки внаслідок обставин, пов’язаних із війною).
Втім з урахуванням вищезгаданих волаючих недоліків українського сертифікаційного методу це могло б звучати так: «Слід визнати, що відбувається завищення видатків на проведення політики вилучення ліквідності, що виникло внаслідок:
- завищення обсягу останньої, яка стихійно визначається самими комерційними банками;
- завищення відсоткової плати за вилучення, яка встановлюються неринковими адміністративними методами.
Це призвело до невиправдано великих прибутків банків за часів війни та встановлення режиму макроекономічної стабільності, поєднаного з пригніченням кредитування й розвитку».
Таке формулювання усуває дисонанси в матеріалах МВФ і краще перегукується зі справедливою критикою Нацбанку з боку фонду, огляд якої наведено нижче.
У документах МВФ особливо наголошується на тому, що прибутки банків зросли більш ніж в 11 разів завдяки процентним доходам за депозитними сертифікатами НБУ. Що це супроводжується низьким рівнем кредитування приватного сектору, оскільки банкам відкрита вигідна альтернатива у вигляді зазначених високодохідних сертифікатів. І на тому, що більшість нових корпоративних кредитів надається за державної підтримки, особливо за програмою «5-7-9», що не є вирішенням проблеми. Натомість мобілізація комерційного кредитування має стати важливим драйвером зростання приватного сектору, що допоможе задовольняти величезні потреби в інвестиціях для відновлення.
Крім того, МВФ також встановив загальні рамки відмови від сертифікаційного методу вилучення грошей, прийнятого тільки в Україні. Вже визнано, що депозитні сертифікати НБУ де-факто перетворилися на головний інструмент монетарної політики (хоча на початку їх значимість була найменшою) і що вони є альтернативою державним облігаціям у загальноприйнятому механізмі вилучення грошей з обігу. Тому тепер потрібна стратегія виведення ОВДП, які є у власності НБУ, на продаж на відкритому ринку для підвищення ефективності монетарної політики (і це має бути тісно пов’язане із завданням досягнення якомога нижчих витрат на обслуговування держборгу й низьких ставок дохідності ОВДП).
Звернемо увагу, що МВФ дипломатично назвав «підвищенням ефективності» подолання недоліків вилучення грошей. Які ж гроші є зайвими, довільно визначають банки, а висока плата за таке вилучення встановлюється адміністративно. Те саме стосується і завдання зниження дохідності ОВДП, де НБУ агресивно добився підвищення ставок за випущені ОВПД приблизно до рівня адміністративно встановленої ним облікової ставки, яка сягала 25%. Бо саме таким, на думку Нацбанку, має бути «здоровий ринок».
Це має такий вигляд, що оті інородні вставки, вписані рукою Національного банку, які повністю суперечать усьому корпусу тексту, адвокати НБУ використали як юридичну лазівку для побудови так-званої Стратегії розвитку на своїх засадах.
На жаль, має місце встановлення контролю комерційних банкірів і фінансистів над Національним банком, яке є відомим явищем «захоплення регулятора тими, кого він регулює» (regulatory capture). А ми дивимося й не бачимо.
Пригнічений розвиток породжує пригнічені перспективи (парад песимістичних прогнозів)
Гальмування економіки політикою дорогих кредитів, якої дотримується Нацбанк, породило парад песимістичних прогнозів сповільненого зростання аж на десять років наперед, наданих МВФ, СБ, НБУ, КМУ та ІЕП НАНУ. Діаграма 5 ілюструє це на прикладі прогнозу МВФ.
Можна показати, що, коли ті тенденції, які зараз прогнозуються, продовжаться й надалі, то досягнення подвоєння довоєнного ВВП відбудеться через 30 років, а наближення до розвинених країн – більш ніж за 100 років.
І це при тому, що об’єктивно Україна є швидко наздоганяючою економікою з низькими стартовими умовами та дуже легким відсотком зростання, чия типова динаміка повинна мати вигляд початкового прискорення з переходом до уповільнення лише в міру наближення до розвинених країн і насичення новими технологіями.
Серед можливих сценаріїв цього типу цікаво розглянути вихід на темпи зростання Китаю, які становили 15%, цей варіант теж показано на Діаграмі 5. Тоді подвоєння ВВП відбудеться ще в межах десятиріччя – у 2030 році, а наближення до розвинених країн – у 2040-му, через 15 років. Імпульс дійсному розширенню кредитування сприятиме виведенню економіки на траєкторію саме такого типу.