Володимир Рябошлик, УСПП: «Визнавши, що прискорене зниження інфляції забезпечили зовнішні допомоги, корекція відсоткових ставок стає реальною»

Про причини низької інфляції

— Як ви оцінюєте поточний рівень інфляції в Україні і чим пояснюється таке несподівано низьке значення в умовах війни? 

— У березні споживча інфляція в Україні в річному вимірі сповільнилася до 3,2%, і ця інфляція найбільш показова. У січні вона була на рівні 4,7%, у лютому склала 4,3%, а минулого місяця знизилась на понад 1%. Зараз панує думка, що це обмежений експорт сільгосппродукції, який залишився в Україні, наповнив внутрішній ринок.Втім, картина виявиться геть іншою якщо прискіпливо поглянути на грошову і товарну маси.

Ніхто ще не звернув уваги, що, незважаючи на декларування жорсткої монетарної політики, Національний банк друкування грошей так і не припиняв, і за минулий рік грошова база зросла на понад 20%, а за перший квартал цього року — на понад  10% у річному вимірі, перетнувши 1 трлн гривень. Тобто, крім війни, ще більшим парадоксом є те, що у нас інфляція зменшилася, коли гроші збільшилися.

Розгадка у тому, що крім вже визнаного наповнення внутрішнього ринку від скорочення експорту, досі не визнано, що так само іншим додатковим наповненням виступає збільшення імпорту, в якому матеріалізуються зовнішні допомоги. А чистий імпорт (різниця між імпортом і експортом) за 2023 рік склав близько 40 млрд доларів. Цей макрофактор є непорівняно більшим від пари мільярдів доларів, втрачених аграрним експортом, і саме він наповнив грошову масу, емітовану Нацбанком.

Виходить, що на додаток до рекордних резервів НБУ (їхній останній приріст до 44 млрд доларів співпав із рекордним надходженням 9 млрд долларів допомог у березні) зовнішні допомоги також забезпечили і рекордне подолання інфляції.

І цей подвійний, і навіть, потрійний ефект допомоги є цілком логічним. За звичайних умов у покритті чистого імпорту беруть участь резерви Національного банку, а емісія веде до інфляції. У нас допомог вистачило і на оплату імпорту, і на рекордні резерви, і на стабілізацію валюти, і на те, щоб цей імпорт ще й забезпечив сповільнення інфляції.

— Які переваги низького рівня інфляції можна виокремити для економіки України? Як це може вплинути на зовнішньоекономічні відносини країни?

— Фундаментальна перевага полягає в тому, що це основа для приведення всіх інших ставок у такий же низький рівень відповідно до інфляції.

Сьогодні у нас облікова ставка, яка задає орієнтир для усіх інших ставок (у тому числі і ставок кредитування економіки),  складає 14,5% – це майже у 5 разів вище за інфляцію. Знову парадокс. З десяток років НБУ обіцяє промисловцям знизити облікову ставку, підвищити їхній доступ до кредитів і надати імпульс економіці, як тільки буде подолана інфляція. І от нарешті інфляція скоротилася, і що ж?

Тепер НБУ посилається на крихкість досягнутого подолання і непевність продовження надходжень допомоги, і що радикальні зміни, подібні до підйому ставки з 10% до 25% у 2022 році, зараз неможливі. Фактично НБУ одразу запровадив своєрідний План “Б” і проводить політику за припущення про відсутність допомог. При цьому головним гарантом утримання макрофінансової стабільності без допомоги офіційно оголошено високу облікову ставку, що викликає чимало сумнівів.

А щодо Плану “А” на випадок надходжень допомог, про політику їхнього ефективного використання для переводу усієї системи ставок до низького рівня відповідно до низької  інфляції, то про це взагалі не йдеться.

— На вашу думку, які стратегії монетарної політики може використовувати Національний банк України для ефективного використання ситуації з низькою інфляцією?

— Нацбанку варто визнати факт об’єктивної і логічної потреби приведення системи ставок. Щоб разом зі зниженням облікової ставки знизилися і ставки по сертифікатах, кредитах, депозитах та ОВДП.

Потрібно мати такий сценарій використання зовнішньої допомоги, який би забезпечив стабільність у період швидкого переходу до низьких ставок,  і головне, щоб був запущений рух економіки назустріч допомогам у напрямку досягнення самодостатності, коли потреба у допомогам врешті-решт відпаде. Дешевші кредити сприятимуть збільшенню кредитування і зростанню виробництва. Менші відсотки за держоблігації полегшать навантаження на бюджет на обслуговування держборгу.

Крім того, скорочення потреби у штучному здешевленні кредитів програмами “5-7-9%” теж позбавить бюджет витрат на компенсації. Не стане і лихварських кредитів населенню понад 30%.

Про процентні ставки

— Як можуть змінитися процентні ставки на кредити та депозити в умовах низької інфляції?

— Можна говорити про недоліки фактичної системи ставок відносно інфляції. Тобто ми маємо зараз 3,2% інфляції, а ставки за кредитами для підприємств у нас 16,6% – розрив у рази. З цим треба щось вирішувати, але це питання, на жаль, ніхто не ставить. А для населення ставки кредитів у два рази вище – 34%. У цій ситуації можна говорити про недоліки всієї системи ставок, порівняно з тими успіхами, які ми маємо стосовно інфляції. Національний банк пишається тим, що ставки депозитів населення у нас на рівні 11,3%, але ж при цьому їм пропонують брати кредит під 34%. На це вже звернув увагу Міжнародний валютний фонд, що 14% бізнес-кредитування відносно ВВП – це дуже низький показник.

Що означає середня ставка по кредитах бізнесу у майже 17%? Що від кредитування відрізнано величезний масив здорових підприємств, котрі не можуть собі дозволити брати такі кредити, зате можуть взяти й ефективно використати більш дешеві кредити. І якщо вони будуть приведені до інфляції і стануть 5-6%, то це відкриє величезні можливості і для збільшення кредитування, і для збільшення виробництва.

Крім цього, у нас парадоксальна ситуація, що ставки за ОВДП навіть вищі, ніж ставки по кредитах – це суперечить всім теоріям та практикам. Адже держава вважається більш надійним позичальником, ніж підприємства. Тоді як у нас бюджет платить більші відсотки за ОВДП, ніж по кредитах. І знову-таки переплачує ці 17%, порівняно з інфляцією 3,2%. Тобто приведення до рівня інфляції ставок по кредитах та за ОВДП стане величезною економією для бюджету.

А поки що у нас обслуговування боргу стоїть майже на другому місці у бюджеті після видатків на оборону. Мінфін пишається, що ми виконуємо всі свої зобов’язання, тоді як можна поборотися, щоб ці зобов’язання були ще нижчими. Тобто на фоні низької інфляції на перший план виходять ці недоліки і втрати для виробництва через високе кредитування, втрати для бюджету через дорогі облігації, і фактично сумнівний виграш населення від 11% за депозити. При тому, що втричі більше треба платити за кредити, і фактично, кредитування населення у нас зупинено.

Виникає питання: що далі з цим робити? Наразі у нас 5-кратний розрив між фактичними ставками по кредитах і депозитах, які сплачують люди. 

Тому потрібно думати про те, що, якщо попри війну завдяки зовнішній допомозі ми контролюємо інфляцію, тож відповідно до її низького рівня потрібно привести систему ставок. Тому що є настрої “давайте назад інфляцію підтягнемо до ставки, бо там ризики”, але я думаю, що це помилковий напрям.

— Тобто, якщо підприємства будуть зростати і в них будуть можливості, то рівень безробіття, відповідно, буде скорочуватися, вірно? 

— Так, на цьому зав’язане і створення робочих місць, і платників податків, якщо говорити про виграш бюджету.

Сьогодні в уряді вважають, що із розривом між низькою інфляцією і високими ставками нічого неможливо зробити. Щоб покращити ситуацію, уряд запустив програму “Доступні кредити 5-7-9%”. За цією програмою компенсацію виробникам за високі вставки платить держава. І це знову навантаження на бюджет, додаткова потреба покриття його дефіциту. Тому для ринкових кредитів потрібно створити такі макроекономічні і монетарні умови, щоб вони знизилися до того рівня, щоб програма “5-7-9%” разом із витратами уряду на такі програми стали зайвими.

Про перспективи гривні і план “Б”

— Як низька інфляція може вплинути на курс національної валюти?

— Як вже було сказано, головним фактором стабільної валюти у нас є зовнішня допомога, а стабільна валюта, у свою чергу, є одним із факторів низької інфляції. 

Питання щодо впливу інфляції на курс валюти  виникають у стабільних розвинених країнах, де дуже низька інфляція, і, відповідно, прив’язані до них дуже низькі ставки. І тоді виходить, що там різниця в інфляції може бути використана для спекулятивних операцій, щоб щось вигравати на курсі та курсових різницях. Але у нас все зовсім по-іншому організовано — в Україні низька інфляція гарантується стабільним валютним курсом, який повністю забезпечений зовнішніми допомогами. Наразі ми маємо нетипове підвищення валютних резервів за за величезного негативного сальдо, оскільки поки що багато оплачується ззовні.

Ще слід звернути увагу, що в результаті всього цього виникли  так звані “ножиці” між низькою інфляцією, високими ставками і стабільним курсом. Це означає, що ці 17% дохідності у гривнях, які бюджет платить за держоблігації ОВДП, фактично є і дохідністю у доларах. Оскільки, якщо ви вклали гривні, а потім отримали 17% гривневого доходу, то за стабільності курсу ви можете їх поміняти на долари і отримати доларовий дохід теж у 17%. Звідси у нас надвисока доларова дохідність для банків і для фінансових корпорацій, яка оплачується бюджетом.

Виходить, що цими “ножицями” фінансисти “ріжуть купони” з облігацій. І в той самий час ці “ножиці” ріжуть економіку і не дозволяють їй розвиватися. От такі протиріччя  і роздирають економіку.

Знову-таки виникає питання, чи ми всі задоволені тим, що в нас макрофінансова стабільність, що ми зростаємо? Але я б назвав це “стабільність на дні”, і зростання, яке можна порівняти з травою, яка пробивається крізь асфальт. Тобто сьогодні до кредитування допущені тільки ті підприємства, які можуть собі дозволити брати кредити дорожче 17%. Але є дуже необхідні підприємства, які це не можуть дозволити собі.

Адже сьогодні кажуть, що Україна – це “доганяюча економіка, яка не доганяє”. Об’єктивно у нас нульові стартові умови, але на нуль ділити не можна. Хоча, коли ми на цей нуль ділимо, то радіємо цим 5-6 відсоткам зростання, але це все несерйозно.

— Як, по-вашому, чи продовжить інфляція знижуватися далі? 

— Я прогнозую, що інфляція продовжить знижуватись, беручи до уваги, що у нас в березні були рекордні надходження попри все. Єдине, тепер треба більш свідомо і ефективно  використовувати цю допомогу. І задача тепер, щоб використовувати кошти, як-то кажуть, у мирних цілях, а не в чиїхось корисливих інтересах. Дуже часто це гальмує економіку. І план зростання, який дало наше Міністерство економіки, де знову бачимо 2-3% темпів зростання – це просто нерозуміння об’єктивної ситуації.

— За рахунок чого НБУ може балансувати ризики в умовах низької інфляції? Чи є в Нацбанку план “Б”?

— Як вже було підкреслено, План “Б” у Нацбанку фактично є. НБУ вже зараз орієнтується на те, що, можливо, завтра допомога зупиниться. Через це ми ніяких рухів не робимо. Але потрібно мати план, якщо допомога буде, як ми будемо все-таки прискорюватися назустріч цій допомозі, і як покажемо світу і Європі, що тепер їхні кошти працюватимуть на те, щоб, зрештою, вони стали непотрібними, бо наша економіка буде прискорено рухатися вперед. Бюджет буде швидше наповнюватися і менше потребувати покриття цих дефіцитів, які сьогодні забезпечує зовнішня допомога.