Анализ денежно-кредитной политики НБУ

Mind продовжує публікувати матеріали в рубриці Nota Bene. Цей формат передбачає дещо більш емоційне забарвлення, що, втім, компенсується глибиною експертизи авторів у досліджуваному питанні. Цього разу радник президента УСПП, фулбрайтівський професор Університету штату Іллінойс, США, експерт Центру розвитку інновацій, заступник міністра економіки України (2005) Володимир Рябошлик виклав свої думки щодо монетарної політики Національного банку України, життєздатності прогнозів регулятора та того, на які деталі застосування «інструментів впливу» від НБУ варто звернути особливу увагу.

---

Національний банк наприкінці жовтня анонсував наступне зниження облікової ставки та ставки за депозитними сертифікатами до 15% уже у грудні. Тоді ж, наприкінці жовтня, Національний банк знизив облікову ставку з 20% до 16%, зрівнявши її зі ставкою за депозитними сертифікатами (ДС) овернайт. Оскільки грудень розпочався, стежимо, чи справдяться передбачення регулятора незабаром. До того ж напередодні НБУ поділився результатами Опитування про системні ризики фінансового сектору, згідно з яким понад 90% респондентів (керівники 22 банків,10 страховиків і трьох інвестиційних компаній) оцінили його стійкість як середню та вищу за середню. До того ж саме відсьогодні НБУ пом'якшив валютні обмеження як для бізнесу, так і для громадян. Зокрема, регулятор дозволив фінустановам продавати готівкову валюту населенню без обмежень. 

Широка українська й не тільки українська громадськість сприйняла зниження облікової ставки НБУ до 16% та ще й обіцянку знижувати далі, цілком схвально, хоча вуха громадськості економічної різнули дві деталі:

1. Те, що ставка дохідності за «інвестиції» комерційних банків у депозитні сертифікати НБУ, яка, власне, і робить погоду у всій системі ставок, залишена на старому рівні у 20%. Тож фактично нам подарували зміни без змін. Також це здивувало тим, чого ще не бувало в історії: аби ставка за сертифікатами опинилася встановленою вище за ставку облікової.
2. І по-друге, обмовка «за Фрейдом» пана Пишного, що вперше від повномасштабного вторгнення рф досягнуто зупинення падіння кредитування бізнесу і це кредитування перейшло на горизонтальне «плато». Пізніше він пішов ще далі, заявивши, що війна поставила кредитування на паузу, а тепер завдяки мудрій політиці НБУ кредитування почало відновлюватися. При цьому наголосив, що «ставка не є визначальним фактором, який пригнічує кредитування», а кредитування падало начебто від низької кількості нових проєктів, кволого попиту бізнесу на кредити тощо.

Почнемо з «перлин» голови Нацбанку. Таке можна виголошувати лише будучи впевненим, що джентльмени вірять «на слово» і перевіряти не будуть. Інакше всі побачать, як фанфари, що ми гепнулися об дно, глушать запитання, а хто ж наше кредитування у цю яму зіштовхнув; і як НБУ щосили намагається списати це на війну, не гребуючи і брехнею.

І це пролунало ще й після того, як нобелівський лауреат Джозеф Стігліц двічі наголосив, що економіку пригнічує сáме облікова ставка і що благі наміри подолати інфляцію високою ставкою обертаються у свою протилежність.

 

Цифри і факти

Після початку повномасштабної агресії рф банківське кредитування продовжило зростати ще 4 місяці, і попри війну, і попри падіння виробництва. Згодом трапилася не «пауза», а різкий злам кредитування від зростання до падіння, який «випадково» збігся із запровадженням облікової ставки 25% замість 10%.

Руйнівником кредитування, а разом з ним і економіки, виступила наддохідність сертифікатів НБУ, яка, сягнувши 23%, перевернула «шкалу цінностей» комерційних банків. Відтоді й досі найвигіднішим і найнадійнішим напрямком «інвестування» стали пустопорожні сертифікати, а кредитуванню, держоблігаціям та усьому іншому дістається за залишковими принципом.          

Профановано саме поняття надлишкової або вільної ліквідності комерційних банків. Тепер будь-які гроші, що потрапляють до комбанків, останні оголошують «надлишковими» й одразу перекидають їх у сертифікати. Це, зокрема, стосується і депозитів, якими так опікується НБУ. Виникли горезвісні ножиці між зростанням депозитів і скороченням кредитування. Мало того, що стимулювання строкових депозитів через тримісячні сертифікати дуже дорого обходиться бюджету (бо виплати Нацбанком відсотків за сертифікати фактично є втратами бюджету), депозити ще й не працюють на відновлення, а марнуються у сертифікатах.

Версія НБУ що начебто функція сертифікатів полягає у стерилізації 400 млрд грн емісії НБУ на закупівлю військових облігацій не витримує критики, оскільки закупівлі припинилася ще понад рік тому, а інтерес до сертифікатів не вщухає і досі, сягаючи пів трильйона гривень. Сертифікати не стерилізують зайве, а витісняють потрібне.  

 

Гра зі ставками

Аналогічна ситуація і з логічною вимогою мінімальної дохідності сертифікатів. Усі країни світу встановлюють ставку по сертифікатах нижче, ніж ставка облікової, за винятком однієї – України, бо в нас війна. А те, що ці завищені сертифікати руйнують економіку і бюджет на додаток до руйнувань війни і що зовнішня допомога, окрім компенсації наслідків війни, ще й покривають шкоди, заподіяні Національним банком – залишається поза кадром.

Склалося своєрідне паразитування і на війні, і на допомогах. Неуспіхи списуються на війну, а успіхи, забезпечені допомогою, такі, як стрімке сповільнення інфляції та стабілізація валюти, приписуються обліковій ставці, яка теж заслуговує більш детального розгляду.

Цифра облікової ставки саме 25%, а не якась інша, породжена механічним і догматичним застосуванням правила Тейлора про ставку не нижче прогнозу інфляції. І Нацбанк, як школяр-відмінник, дуже пишається тим, як він вгадав майбутню інфляцію і як він вдало зіграв на випередження. Проте він пропустив повз увагу засторогу, що за нестандартних умов це стандартне правило втрачає силу, тому що тоді інфляцію диктують інші фактори, які забивають слабкі впливи ставки.

І це упущення відбулося за умов, коли глобальний інфляційний шок якраз дав численні підтвердження практичного дотримання цієї застороги, коли інфляція успішно долалася за облікової ставки значно нижче інфляції. І цей досвід міг би стати прикладом для слідування.

Нацбанк про цей приклад знає, і все одно працює по-старому, бо в нас війна.

Це доведе до того, що Україна потрапить у підручники як негативний кейс ігнорування застороги про нетипові ситуації. Дійсно, після запровадження ставки 25% у минулому році й до вересня цього року строкові депозити населення зросли на 79 млрд грн, що діє у бік послаблення інфляції, оскільки відкладене споживання знижує попит. Проте для того, щоб це спрацювало, необхідна ситуація, наближена до стабільності, коли дію цього фактору не забивають інші фактори, до яких ми і перейдемо.

Порівняйте цей приріст депозитів з 1 трлн грн скорочення товарної маси, 1,5 трлн грн іноземної допомоги та 188 млрд грн зростання грошової бази. Від цих цифр уся риторика НБУ, у яку ми досі віримо, про те, як радикальне зниження ставки спровокує інфляцію і як на ставці тримається стабільність, розсипається на друзки.

У НБУ власна логіка

Виходить, що, крім перевернутої шкали цінностей, у нас ще й перевернута реакція на нестандартну форсмажорну ситуацію: у світі при цьому облікову ставку тримають нижче інфляції, а в Україні вище, бо в нас війна.

І таке утворилося не випадково, а цілком свідомо і підкреслено демонстративно. Нацбанк навіть добився офіційного закріплення у Меморандумі з МВФ принципу «зниження облікової ставки при збереженні позитивних реальних ставок для підтримки… жорстких монетарних умов». І це при тому, що інші  країни цим принципом себе не обтяжують і успішно підтримують жорстку політику за негативних реальних ставок.

Ба більше, і ставка за сертифікати 20%, у парі з обліковою ставкою 16%, обґрунтована не аби-як, а як «модернізація дизайну», спрямована на підвищення ролі облікової ставки. Увесь світ визнає поточне об’єктивне послаблення і знівелювання антиінфляційної ролі ставки, а ми взялися за її посилення, бо в нас війна.

У НБУ своя логіка. Сертифікатну ставку 20% зберегли тому, що на ній тримається схема стимулювання строкових депозитів населення. Для цього в нагороду за залучення депозитів банкам дозволяється дуже вигідно, під оті 20%, вкладати «зайві» кошти в депозитні сертифікати НБУ. Заодно, як під замовлення, це зберегло й перевернуту шкалу цінностей. Про безглуздість такої трансмісії вже сказано вище.

Робота над помилками для НБУ

Вихід – у переході на здорове й невитратне стимулювання комбанків підвищувати відсотки за депозити, яке не потребує карколомних схем і базується на високодохідних проєктах. Тоді самим банкам для кредитування цих проєктів стане вигідно всіляко залучати депозити. Проєктів нам не бракує, тільки от перешкодою залишається конкуренція сертифікатів.

Парадоксально, але Нацбанк все одно наполегливо запевняє всіх, що його політика відповідає найкращим світовим практикам і цілком вписується у тренд.

З усього цього випливає фундаментальна помилковість ще запровадження ставки 25%. Це відбулося на четвертому місяці війни, коли знівельованість інфляційної функції ставки вже була очевидною. Інфляцію диктував стрибок грошової бази в поєднанні з обвалом виробництва, і будь-яка височина ставки разом із наступною метушнею навколо трансмісії вже не мали жодного значення.

Найкраще, що тоді можна було зробити для подолання інфляції, це зосередитися на  грошовій і товарній масах, як найголовніших факторах, чого НБУ уникає і досі.

Висока ставка могла б стати потрібною лише для запобігання перегріву, і ставку 25% НБУ вмикав так, начебто нам загрожував небачений перегрів.

Для поточного моменту це означає неможливість використання ставки 25% як точки відліку для циклу знижень ставки. Сьогоднішній цикл є поступовим обрубуванням хвоста, коли після 15 місяців падіння кредитування на нас очікують такі ж довгі місяці «дуже обережного» вовтузіння по дну ями.

Напрошується негайне відновлення нормальної шкали цінностей комерційних банків, де б сертифікатам відвели належне їм останнє місце.

То як же подолати тих «чортів» у деталях?

Після всього цього виникає запитання, як же ж тоді Нацбанк спромігся зірвати оплески міжнародної спільноти? Відповідь у вкрай поблажливих вимогах МВФ та інших партнерів. Гіперінфляції немає, падіння гривні немає… от і слава Богу! А чорти заховані в деталях – то все вже не від Бога.   

І до цього кола проблем також необхідно включити і явище стрімкого сповільнення інфляції (у жовтні 5,3% річних). З одного боку, це тішить, з іншого – хвилює небезпека, що це закінчиться черговою лихоманкою спадів і посилень інфляції, які вже траплялися не раз. Тому важливо отримати допомогу й щодо цього. 

Разом це започаткує нову форму ефективної допомоги – допомоги у створенні стабільного ринкового середовища сприятливого для відновлення і модернізації. Цьому ринковому сегменту відновлення поки що приділяється недостатньо уваги. На жаль, склалася дисгармонія між відновленням на засадах підтримок і гарантій типу «5-7-9%», і на засадах вільного ринку. Такі спільні розробки могли б бути виконані, наприклад, у рамках аналітичного розділу Програми 50 млрд євро Facility тощо.

Попередні тези для спільного обговорення 

Приблизним орієнтиром для визначення конкретної величини «неперевернутої» ставки за сертифікати могла б стати ставка за депозитами, яка зараз у середньому становить уже згадані приблизно 12%. При цьому остаточна ставка має бути нижче цієї межі, щоб у банків не було спокуси платити відсотки по депозитах за рахунок сертифікатів.

Такими є приблизні початкові рамки дійсної модернізації та оптимізації дизайну відсоткової політики НБУ. Головне, це розблокує кредитування і надасть імпульс економіці вже зараз навіть за всіх інших рівних умов. 
Оскільки ж у Національного банку репутація «острівця стабільності», а у стабільному болоті… самі знаєте що.